듀얼 모멘텀(GEM): 12개월 수익률로 고르는 자산배분

듀얼 모멘텀은 게리 안토나치(Gary Antonacci)의 규칙으로, 2012년 논문과 2014년 책 『Dual Momentum Investing』에 정리되어 있습니다. 두 가지 모멘텀을 함께 씁니다. 자산 자신의 지난 수익률이 단기 국채보다 높은지 보는 절대 모멘텀과, 여러 자산 가운데 어느 쪽이 더 올랐는지 보는 상대 모멘텀입니다. 책에 실린 가장 단순한 형태의 이름은 GEM(Global Equities Momentum, 글로벌 주식 모멘텀)입니다. 국내에서는 동적자산배분의 대표적인 예로 소개됩니다. 이 글은 GEM을 ETF로 계산해 고정 비중 배분과 비교합니다. 숫자는 2026년 9월 30일 기준이며 운영자가 계산했습니다.

규칙

• 판단: 매달 마지막 거래일 종가로 SPY(미국 주식)의 지난 12개월 수익률과 미국 3개월 국채의 같은 12개월 수익률을 비교합니다. 국채 수익률은 3개월 국채 금리 ^IRX를 날마다 쌓아 구했습니다. 단기 국채 ETF BIL은 2007년에 상장해 시작점까지 자료가 닿지 않아서 쓰지 않았습니다.
• 주식일 때: SPY가 국채보다 높으면, SPY와 EFA(미국 밖 선진국 주식) 가운데 12개월 수익률이 높은 쪽을 듭니다.
• 채권일 때: SPY가 국채보다 낮거나 같으면 미국 종합 채권 AGG를 듭니다. 채권 자신의 모멘텀은 보지 않습니다.
• 매매: 판단이 바뀌면 다음 달 첫 거래일 시가에 들고 있던 것을 모두 팔고 새 자산을 모두 삽니다. 사고판 금액마다 편도 0.15%의 비용을 뺐고 배당은 다시 투자했습니다. 2026년 9월 30일 종가에 모두 판 것으로 계산했습니다.
• 미국 밖 주식: 안토나치의 규칙은 신흥국을 포함한 MSCI ACWI ex US 지수를 씁니다. 이 지수를 따르는 ACWX는 2008년 3월, 비슷한 VEU는 2007년 3월에 상장해서, 2001년부터 자료가 있는 EFA(선진국만)로 대신했습니다. ACWX로 바꾼 결과는 아래에 따로 적었습니다.
• 시작: AGG가 2003년 9월에 상장해, 12개월 수익률을 처음 계산할 수 있는 2004년 9월 말에 첫 판단을 하고 2004년 10월 1일 시가에 1만 달러로 시작했습니다.

결과 (2026년 9월 기준)

비교 대상은 같은 날 시작해 매년 1월 첫 거래일 시가에 비중을 되돌린 고정 배분입니다. 60/40은 SPY 60%와 AGG 40%의 조합이고, 3분의 1은 GEM이 오가는 세 자산을 같은 비중으로 그냥 든 경우입니다.

264개월 동안 GEM은 SPY를 142개월(54%), EFA를 79개월(30%), AGG를 43개월(16%) 들었고, 들고 있던 자산을 34번 바꿨습니다. 바꿀 때마다 팔고 사는 두 번의 체결이 생겨 낸 비용은 모두 3,326달러였습니다. 비용을 0으로 두면 연 수익률은 9.1%였으니, 비용이 연 0.5%p쯤을 가져간 셈입니다. 2005~2025년 21개 해 가운데 손실이 난 해는 GEM 여섯 번, SPY 세 번이었습니다. 손실이 난 해는 더 많았지만, GEM의 가장 큰 연간 손실은 2022년 −16.4%로 SPY의 2008년(−36.8%)보다 작았습니다.

최대 하락폭 −33.7%는 2020년 2월 19일부터 3월 23일까지 SPY를 든 채 맞은 하락이고, SPY의 같은 구간 하락과 같습니다. 2015년 이후만 보면 GEM과 SPY의 최대 하락폭이 같았고, 연 수익률은 GEM이 6.7%p 낮았습니다.

책이 나오기 전과 나온 뒤

책은 2014년 11월에 나왔습니다. 2004년 10월~2014년 12월에는 GEM이 연 10.5%, 최대 하락폭 −23.5%로 SPY(연 8.3%, −55.2%)보다 수익률도 높고 하락폭도 작았습니다. 2015년 1월~2026년 9월에는 GEM 연 7.0%, SPY 연 13.7%로 순서가 바뀌었고, 60/40(연 8.9%)과 3분의 1씩(연 7.8%)보다도 낮았습니다. 앞 구간의 차이는 대부분 2008년 한 해에서 나왔습니다. 뒤 구간에는 2008년처럼 길게 내리는 하락이 없었고, 짧게 내렸다가 바로 오르는 하락이 2015~2016년, 2018년 말, 2020년, 2022년에 반복됐습니다.

2008년, 2020년, 2022년

• 2008년: 2008년 1월 말 SPY의 12개월 수익률이 −2.7%로 국채(4.15%)보다 낮아 2월 1일에 AGG로 옮겼습니다. 2009년 10월 말까지 AGG를 들었고, 그동안 SPY는 −21.8%, AGG는 +9.1%였습니다. GEM의 2008년은 −2.4%였습니다. 다만 2007년 10월 31일 고점에서 2008년 1월 말까지 EFA를 들며 13.6% 내렸고, 옮긴 AGG도 2008년 10월 10일 하루에 시장가격이 6.8% 내리는 등 2월 1일보다 11.5% 낮아졌습니다. 고점에서 2008년 10월 10일까지 하락은 −23.5%였습니다.
• 2020년: 2월 말까지의 12개월 수익률은 플러스여서 GEM은 2월 19일~3월 23일 하락을 SPY로 모두 맞았습니다. 3월 말 SPY의 12개월 수익률이 −6.9%로 내려가자 4월 1일에 AGG로 옮겼고, 6월 1일에 SPY로 돌아왔습니다. 그 두 달 동안 SPY는 22.4%, AGG는 2.1% 올랐습니다. 하락은 다 맞고 반등은 놓친 해로, GEM은 −1.9%, SPY는 +18.3%였습니다. 월말에 한 번 판단하는 12개월 규칙은 한 달 안에 끝난 급락에는 반응할 수 없습니다.
• 2022년: 1~4월은 SPY를 들어 −13.0% 내렸습니다. 4월 말 SPY의 12개월 수익률이 0.0%로 국채(0.15%)보다 낮아 5월 2일 AGG로 옮겼는데, AGG의 12개월 수익률은 그때 이미 −8.6%였습니다. 5~12월 GEM은 −3.9%였고 한 해는 −16.4%로 SPY(−18.2%)와 큰 차이가 없었습니다. 2023년 6월 말까지 AGG를 든 동안 SPY는 9.8% 올랐고 AGG는 1.4% 내렸습니다. 금리가 오르는 하락에서는 채권이 피난처가 되지 못했습니다.

안토나치의 숫자와 연구에서 확인한 것

• 2012년 논문: 「Risk Premia Harvesting Through Dual Momentum」은 2012년 4월 SSRN에 올라왔고 그해 미국 액티브 투자운용자 협회(NAAIM) 논문 공모에서 1등을 받았습니다. 논문은 미국과 해외 주식, 하이일드와 신용 채권, 주식 리츠와 모기지 리츠, 금과 국채의 네 쌍에 같은 방식을 썼습니다. 1974~2011년 주식 쌍의 결과는 연 15.79%로, 두 주식 지수의 평균 11.68%보다 높았습니다(SSRN).
• 2014년 책의 GEM: 책은 1974~2013년 GEM이 연 17.43%, 표준편차 12.64%, 최대 하락폭 −22.7%였다고 적었습니다(책을 요약한 CXO Advisory 글 기준). 지수로 계산한 결과이고 거래 비용과 세금은 다루지 않았습니다. 이 글의 ETF 계산에서 GEM은 2004년 10월 이후 연 8.6%, 최대 하락폭 −33.7%였습니다.
• 시계열 모멘텀 연구: 모스코위츠(Moskowitz), 오이(Ooi), 페데르센(Pedersen)은 2012년 『Journal of Financial Economics』 논문에서 58개 선물 시장에서 지난 12개월 수익률의 부호가 다음 달 수익률과 같은 방향인 경향을 보고했습니다. 절대 모멘텀은 이 성질을 주식 하나에 쓴 것입니다.
• 12개월이라는 기간: 같은 규칙을 판단 기간만 바꿔 계산하면 6개월은 연 6.0%(68번 바꿈), 9개월은 연 6.1%(51번), 12개월은 연 8.6%(34번)였습니다. 결과가 기간 선택에 크게 기대고 있어서, 12개월의 결과를 이 규칙 전체의 성질로 보기는 어렵습니다.
• 두 모멘텀을 나눠 보면: 절대 모멘텀만 쓰고 SPY와 AGG만 오가면 연 9.5%, 최대 하락폭 −33.7%(14번 바꿈)였습니다. 상대 모멘텀만 쓰고 늘 SPY와 EFA 중 하나를 들면 연 10.1%, 최대 하락폭 −56.5%였습니다. 하락폭을 줄인 것은 절대 모멘텀이었고, 이 기간에는 EFA를 고르는 상대 모멘텀이 수익률을 더하지 못했습니다.
• ACWX로 바꾸면: ACWX 자료가 12개월 쌓이는 2009년 5월부터 같은 규칙을 돌리면 ACWX판 연 8.8%(27번 바꿈), EFA판 연 7.6%(33번 바꿈)였습니다. 2004년 시작 결과는 EFA판입니다.

국내에서 함께 쓰이는 이름

국내에서는 강환국의 2021년 책 『거인의 포트폴리오』가 듀얼 모멘텀과 켈러(Wouter Keller)의 규칙들을 동적자산배분으로 소개했습니다. 이 글은 아래 규칙들을 계산하지 않았고, 이름과 원문 출처만 적습니다.

• VAA(Vigilant Asset Allocation): 켈러와 얀 빌럼 키우닝(Jan Willem Keuning)의 2017년 SSRN 논문 「Breadth Momentum and Vigilant Asset Allocation (VAA)」에 나온 규칙입니다. 자산 하나의 추세 대신 공격 자산 가운데 모멘텀이 마이너스인 것이 몇 개인지 세어(breadth) 방어 자산으로 옮깁니다.
• LAA(Lethargic Asset Allocation): 켈러가 2019년 SSRN 논문 「Growth-Trend Timing and 60-40 Variations」에서 낸 규칙입니다. 미국 실업률 추세와 S&P 500 추세가 모두 나쁠 때만 일부 자산을 바꾸고, 나머지는 고정 비중으로 둡니다.
• 강환국식 조합: 같은 책은 VAA, LAA, 듀얼 모멘텀을 3분의 1씩 나눠 드는 조합을 소개합니다. 세부 규칙은 판마다 다를 수 있어 원문을 확인해야 합니다.

이 규칙이 맞을 때와 틀릴 때

• 길게 내리는 하락에서는 맞았습니다: 2008년처럼 몇 달에 걸쳐 내린 하락에서는 12개월 수익률이 먼저 마이너스가 되어 대부분을 피했습니다. 2004년 10월~2014년 12월의 앞섬은 대부분 여기서 나왔습니다.
• 한 달 안에 끝나는 급락에는 늦었습니다: 2020년에는 하락을 다 맞은 뒤 채권으로 옮겨, 바로 이어진 반등을 놓쳤습니다.
• 채권도 내리는 하락에서는 피할 곳이 없었습니다: 2022년 5월에 옮긴 AGG는 그 뒤로도 내렸습니다. 규칙은 채권 자신의 모멘텀을 보지 않습니다.
• 미국 주식이 앞서는 긴 기간에는 덜 벌었습니다: 2015년 이후 SPY가 연 13.7% 오르는 동안 GEM은 EFA로 옮겼다 돌아오기를 되풀이하며 연 7.0%에 그쳤습니다.

관련 개념과 검색어

• 절대 모멘텀, 시계열 모멘텀(Absolute, Time-series momentum): 자산 자신의 지난 수익률로 들지 말지를 정합니다. 가격이 이동평균선 위인지 보는 규칙과 같은 계열이고, 200일선과 10개월선 결과는 이동평균선 매매에 있습니다.
• 상대 모멘텀(Relative momentum): 여러 자산 가운데 더 많이 오른 쪽을 고릅니다. 종목 고르기에서 쓰는 모멘텀 팩터와 같은 생각입니다.
• 동적자산배분, 전술적 자산배분(Tactical asset allocation): 정해 둔 규칙에 따라 비중을 바꾸는 방식입니다. 비중을 고정하는 방식은 자산배분에서 다룹니다.
• 추세 필터와 적립: 매달 돈을 넣으면서 200일선 아래에서 파는 규칙의 결과는 200일선 규칙 적립 백테스트에 있습니다.

검색어: 듀얼 모멘텀, 동적자산배분, 절대 모멘텀, 상대 모멘텀, GEM 전략, 안토나치, 거인의 포트폴리오, VAA, LAA, dual momentum, global equities momentum, Antonacci, absolute momentum, tactical asset allocation.

이 숫자의 한계

• 계산 기간은 2004년 10월~2026년 9월 한 구간이고, 그 안에서 길게 내린 하락은 2008년 한 번이었습니다. 결과의 큰 부분이 그 한 번에 달려 있습니다.
• 판단은 월말 하루의 종가로만 합니다. 같은 규칙도 판단 기간을 바꾸면 결과가 크게 달라졌습니다(6개월 연 6.0%, 12개월 연 8.6%).
• 미국 밖 주식으로 원래 규칙의 ACWI ex US 대신 EFA를 썼습니다. 신흥국이 빠져 있어 상대 모멘텀의 결과가 원래 규칙과 다를 수 있습니다.
• 한 번 바꿀 때 계좌 전체를 사고팝니다. 한국 거주자는 해외 ETF 매도 차익이 한 해 250만 원을 넘으면 세율 22%(지방소득세 포함)로 과세되므로, 바꿀 때마다 세금이 생길 수 있고 이 계산에는 넣지 않았습니다.