올웨더와 영구 포트폴리오: 네 계절 배분을 ETF로 계산한 결과

올웨더(All Weather)는 경기가 좋아지든 나빠지든, 물가가 오르든 내리든 한 계좌로 견디도록 자산을 섞는 생각입니다. 레이 달리오(Ray Dalio)의 회사 브리지워터는 1996년에 이 방식의 운용을 시작했습니다. 토니 로빈스(Tony Robbins)는 2014년 책 『Money: Master the Game』에 개인이 따라 할 수 있는 단순한 비중을 실었고, 그 뒤로 이 이름이 널리 알려졌습니다. 이 글은 그 공개 비중과 해리 브라운(Harry Browne)의 영구 포트폴리오를 ETF로 계산해 60/40, SPY 100%와 비교합니다. 숫자는 2026년 9월 30일 기준이며 운영자가 계산했습니다.

규칙

• 올웨더(공개된 단순판): 미국 주식 30%, 미국 장기 국채 40%, 중기 국채 15%, 금 7.5%, 원자재 7.5%입니다. 로빈스의 책이 달리오와의 인터뷰를 바탕으로 올시즌스(All Seasons)라는 이름으로 실은 비중이고, 브리지워터 펀드의 실제 구성은 아닙니다. ETF는 SPY, TLT(만기 20년 이상), IEF(만기 7~10년), GLD, DBC를 썼습니다. 책은 주식을 미국 주식시장 전체로 적었는데, 이 글은 사이트의 다른 글과 같게 SPY를 썼습니다.
• 영구 포트폴리오: 주식, 장기 국채, 금, 현금을 25%씩 둡니다. 브라운은 1999년 책 『Fail-Safe Investing』에서 번영, 인플레이션, 디플레이션, 긴축과 경기 침체의 네 국면마다 강한 자산을 하나씩 고른다고 설명했습니다. 현금은 ETF 대신 미국 3개월 국채 금리 ^IRX를 날마다 이자로 붙였습니다. 단기 국채 ETF SHY로 바꾸면 연 7.1%, 최대 하락폭 −18.4%였습니다.
• 비교 대상: 60/40은 SPY 60%, IEF 40%로 자산배분 글과 같은 조합입니다. SPY 100%도 같은 조건으로 계산했습니다.
• 계산 조건: 다섯 ETF 가운데 가장 늦게 나온 DBC(2006년 2월 상장)에 맞춰 2006년 3월 1일 시가에 1만 달러를 넣고 더 넣지 않았습니다. 매년 1월 첫 거래일 시가에 목표 비중으로 되돌렸고, 매달 되돌린 경우는 따로 계산했습니다. 사고판 금액마다 편도 0.15%의 비용을 뺐고, 배당과 이자는 다시 투자했으며, 2026년 9월 30일 종가에 모두 판 것으로 계산했습니다.

결과 (2026년 9월 기준)

가장 나쁜 해는 2007~2025년 달력 연도 가운데 수익률이 가장 낮았던 해입니다. 시작한 2006년과 9월까지인 2026년은 뺐습니다.

올웨더의 하루 수익률로 잰 변동성은 연 8.0%로 SPY(연 19.3%)의 절반이 안 됐습니다. 2007~2025년 19개 해 가운데 손실이 난 해는 2015년(−3.0%), 2018년(−2.9%), 2022년(−18.8%) 세 번이었습니다. 대신 연 수익률이 낮아 20년 7개월 뒤 평가액은 SPY의 43% 수준이었습니다. 영구 포트폴리오는 올웨더보다 연 수익률이 0.4%p 높고 최대 하락폭은 6.1%p 작았습니다. 현금 25%는 금리가 오른 2022년에 손실을 덜었고, 금 25%는 GLD가 63.7% 오른 2025년에 크게 기여했습니다(그해 영구 포트폴리오 +22.4%).

2008년과 2022년

2008년 SPY가 −36.8%일 때 TLT는 +34.0%, IEF는 +17.9%였습니다. 국채를 55% 든 올웨더는 +3.3%로 그해를 마쳤고, 그해 안에서 가장 깊었던 하락도 −14.2%(2008년 11월 12일)에 그쳤습니다. 2022년은 반대였습니다. 미국 3개월 국채 금리가 연초 0.05%에서 연말 4.26%로 오르는 동안 SPY(−18.2%), TLT(−31.2%), IEF(−15.2%) 모두 내렸고, 원자재 DBC만 +19.3%였습니다. 올웨더는 −18.8%로 SPY보다 더 내렸습니다. 2021년 12월 27일 고점에서 2022년 10월 20일까지 −23.0% 내렸고, 그 고점을 되찾은 날은 2025년 7월 1일로 3.5년이 걸렸습니다. SPY는 2022년 1월 3일 고점을 2023년 12월 13일에 되찾았습니다.

차이는 주식과 국채가 같은 방향으로 움직였는지에서 갈렸습니다. SPY와 TLT 하루 수익률의 상관계수는 2006년 3월~2021년 −0.42였고, 해마다 따로 계산해도 2007년부터 2021년까지 모두 음수였습니다. 2022년~2026년 9월에는 +0.11로 바뀌었고 2022년부터 해마다 양수였습니다. 올웨더의 비중은 주식이 내릴 때 국채가 오른다는 전제 위에 서 있어서, 이 관계가 바뀐 기간에는 55%의 국채가 하락을 막지 못하고 오히려 키웠습니다.

비중이 아니라 위험으로 보면

브리지워터의 설명에 따르면 올웨더는 성장이 예상보다 높을 때와 낮을 때, 물가가 예상보다 높을 때와 낮을 때의 네 경우에 위험을 같게 나누는 데서 출발하고, 변동이 작은 채권은 레버리지로 키워 주식과 영향을 맞춥니다(The All Weather Story). 로빈스의 단순판은 레버리지 대신 변동이 큰 장기 국채 비중을 40%로 높여 비슷한 효과를 노린 구성입니다.

비중을 고정했다고 보고 단순판의 하루 변동이 어디서 나왔는지 나누면, 2006년 3월~2021년에는 SPY 39%, TLT 40%, IEF 6%, 금 7.5%, 원자재 7%였습니다. 비중 30%인 주식과 40%인 장기 국채가 위험을 거의 같게 나눈 셈입니다. 2022년~2026년 9월에는 두 국채의 몫이 46%에서 58%로 커졌고, 포트폴리오 변동성도 연 7.6%에서 10.1%로 올랐습니다. 금리 변동이 커지면서 국채가 위험을 덜어 주는 자산에서 위험을 보태는 자산으로 바뀐 것입니다.

브리지워터 펀드 자체의 연도별 성과는 공개되지 않습니다. 2022년 손실이 −20% 안팎이었다는 보도와 글이 있지만 출처마다 숫자가 달라 확인하지 못했습니다. 공개된 기록으로는 2025년 3월 5일에 상장한 ETF인 ALLW(State Street Bridgewater All Weather ETF) 하나가 있습니다. 운용사 자료로 2026년 8월 31일까지 1년 순자산가치 수익률은 17.71%로, 비교 지수 MSCI ACWI IMI(22.35%)보다 낮았습니다. 같은 자료의 2026년 9월 30일 기준 자산별 노출은 세계 명목 채권 70.78%, 세계 주식 43.52%, 물가연동채 41.32%, 원자재 32.64%로 합하면 188%입니다. 단순판과 달리 레버리지를 쓴다는 점이 숫자로 드러납니다.

리밸런싱 주기

매달 첫 거래일에 비중을 되돌리면 올웨더 연 6.3%(최대 하락폭 −23.7%), 영구 포트폴리오 연 6.8%(−17.5%), 60/40 연 8.2%(−32.6%)로 모두 매년보다 조금 낮았습니다. 올웨더의 체결은 매년 110번, 매달 1,240번이었고 낸 비용은 각각 133달러와 256달러였습니다. 2008년에는 차이가 컸습니다. 매년 맞춘 올웨더는 +3.3%, 매달 맞춘 올웨더는 −0.01%였습니다. 매달 맞추면 오르는 국채를 팔아 내리는 주식을 그해 열두 번 나눠 샀기 때문입니다.

브라운은 1년에 한 번 점검해 한 자산이라도 15% 아래나 35% 위로 벗어났을 때만 되돌리라고 적었습니다. 이 방식으로 영구 포트폴리오를 계산하면 되돌린 해는 2010년, 2015년, 2022년, 2025년 네 번이었고 결과는 연 7.2%, −16.9%였습니다. 처음 산 뒤 그대로 두면 올웨더는 연 7.2%, −24.6%였지만, 2026년 9월에는 주식 비중이 30%에서 62%로 커져 이름과 다른 계좌가 됐습니다.

연구와 공개 기록에서 확인한 것

• 로빈스 책의 계산: 책은 이 비중이 1984~2013년에 수수료를 빼고 연 9.72%였고, 30년 가운데 손실이 난 해는 네 번, 가장 큰 손실은 2008년 −3.93%였다고 적었습니다. 이 글의 ETF 계산은 2008년 +3.3%로 부호가 다릅니다. 책은 ETF가 없던 시기까지 지수로 계산했고, 원자재와 국채에 어떤 지수를 쓰는지에 따라 그해 결과가 크게 달라집니다(DBC는 2008년 −31.8%였습니다). 1984~2013년은 미국 장기 금리가 대체로 내린 시기였다는 점도 함께 봐야 합니다.
• 브리지워터: 회사 글은 올웨더가 1996년 달리오의 가족 신탁 자산으로 시작했고 처음부터 상품으로 만든 것이 아니었다고 설명합니다. 펀드의 연도별 성과는 공개 자료로 확인하지 못했습니다.
• 주식과 채권의 상관관계: AQR의 브릭스턴(Brixton), 일마넨(Ilmanen) 등은 2023년 『Journal of Portfolio Management』 논문에서 주식과 채권의 상관관계가 2000년 이후 20년 동안은 음수였지만 1970~1990년대에는 대체로 양수였고, 기대 물가의 불확실성이 클수록 양수 쪽으로 간다고 정리했습니다. 위의 2022년 이후 숫자와 같은 방향입니다.
• 개별 자산: 같은 기간 TLT는 연 2.5%였고 2020년 8월 4일 고점에서 2023년 10월 19일까지 48.4% 내렸습니다. DBC는 연 2.7%였고 2008년 7월 고점에서 2020년 4월까지 76.4% 내렸습니다. GLD는 연 9.7%로 SPY 다음으로 높았습니다. 올웨더 결과의 상당 부분은 섞는 방식보다 이 기간 각 자산이 낸 수익에서 왔습니다.

이 규칙이 맞을 때와 틀릴 때

• 주식만 크게 내리는 해에는 맞았습니다: 2008년 올웨더 +3.3%, 영구 포트폴리오 +0.9%, SPY −36.8%였습니다. 2020년 3월 급락 때도 올웨더의 하락은 −13.6%로 SPY(−33.7%)보다 얕았습니다.
• 금리가 빠르게 오르는 해에는 틀렸습니다: 2022년 올웨더는 −18.8%로 SPY보다 더 내렸고, 고점을 되찾는 데 3.5년이 걸려 SPY(1.9년)보다 길었습니다.
• 오르는 주식시장에서는 덜 법니다: 2006년 3월에 넣은 1만 달러는 SPY에서 86,318달러, 올웨더에서 37,107달러가 됐습니다.
• 위험이 작은 대신 고르게 작지는 않습니다: 2007~2025년 손실이 난 해는 세 번뿐이었지만, 그 가운데 2022년 한 해의 손실이 나머지 두 해를 합친 것의 세 배를 넘었습니다.

관련 개념과 검색어

• 리스크 패리티(Risk parity): 자산마다 비중이 아니라 위험이 같아지도록 나누는 방식입니다. 변동이 작은 채권에 레버리지를 써서 맞추는 것이 보통이고, 브리지워터의 올웨더가 대표적인 예로 꼽힙니다.
• 올시즌스 포트폴리오(All Seasons): 로빈스의 책에 실린 단순판의 이름입니다. 국내에서는 대부분 올웨더 포트폴리오로 부릅니다.
• 영구 포트폴리오(Permanent portfolio): 브라운의 25% 네 자산 배분입니다. 같은 이름의 미국 뮤추얼 펀드(Permanent Portfolio Fund)도 있지만 비중이 달라 같은 것이 아닙니다.
• 60/40 포트폴리오: 주식 60%, 채권 40%의 기준 혼합입니다. 수치는 자산배분 글에 더 있습니다.
• 리밸런싱 밴드(Rebalancing bands): 비중이 정해 둔 폭을 벗어났을 때만 되돌리는 방식입니다. 브라운의 15~35% 규칙이 그 예입니다. 매달 돈을 넣으며 비중을 맞춘 결과는 주식, 현금 비중 유지 백테스트에 있습니다.
• 인컴과 비교: 채권이나 금 대신 배당주로 변동을 줄이려는 접근은 배당 성장 투자 SCHD에서 다룹니다. 배당주는 주식이라 2008년과 같은 해에 국채 역할을 하지 못합니다.

검색어: 올웨더 포트폴리오, 사계절 포트폴리오, 영구 포트폴리오, 리스크 패리티, 레이 달리오 자산배분, 주식 채권 상관관계, all weather portfolio, all seasons portfolio, permanent portfolio, risk parity, stock bond correlation 2022.

이 숫자의 한계

• 계산 기간은 2006년 3월~2026년 9월 한 구간입니다. 앞쪽 15년은 금리가 내려 국채가 오른 시기였고, 뒤쪽 5년은 금리가 오른 시기였습니다. 시작과 끝을 바꾸면 순위가 바뀔 수 있습니다.
• ETF로 계산한 단순판이라 브리지워터 펀드의 결과가 아닙니다. 펀드는 레버리지, 물가연동채, 해외 자산을 씁니다.
• DBC는 선물로 원자재를 들어 선물을 갈아탈 때의 손익이 수익률에 섞이고, 운용 보수도 다른 ETF보다 높습니다. GLD에는 배당이 없고 운용 보수는 금 보유분에서 빠집니다. 두 ETF의 비용은 가격에 이미 들어 있습니다.
• 현금 이자는 미국 3개월 국채 금리를 그대로 붙였습니다. 실제 예금이나 단기채 ETF와 다르고, 한국 투자자에게는 환율과 세금이 더해집니다. 한국 거주자의 해외 ETF 양도차익은 한 해 250만 원을 넘는 부분에 세율 22%(지방소득세 포함)로 과세됩니다.